對賭最后一年，居然之家離千億市值還有多遠？

“公司有做到千億市值的信心。”近日，居然之家公司董事兼執行總裁王寧在2021年度業績會上表示。

支撐居然之家信心的是其剛剛發布的年度成績單。近日，居然之家交出借殼上市之后的第三份年報。疫情疊加房產頹勢背景下，居然之家年報表現不俗：營收首破百億，凈利潤同比增長71%，與最大的競爭對手紅星美凱龍的差距正不斷縮小。

然而，沒過兩天，這份信心就被打了臉。4月28日，居然之家發布的一季度報顯示，公司一季度營收同比減少7.30%，利潤同比減少18.25%。次日，居然之家又迎來高層人員變動，第十屆董事會非獨立董事蔣凡辭去公司董事、戰略委員會委員職務，非獨立董事王星辭去公司董事、預算委員會委員職務。

（圖片來源：家居新范式，侵刪）

與此同時，居然之家的股價卻一路下滑。截至發稿，居然之家股價已跌至4元，較上市之初近乎腰斬，市值也從最高的660億元跌到260億元左右。與此同時，借殼上市的對賭協議依舊懸在這個家居龍頭的頂上，對賭完成與否的不同聲音都有之，毛利率暴降的問題也并未解決。

想從260億邁向千億市值，居然之家僅有信心是不夠的。

1999年開業的居然之家，并不算家居行業的先行者。開業之初，它還是個經營面積不足3萬平方米的小型建材市場。

乘行業崛起的東風，20年間，居然之家門店數量陸續擴張到400多家。居然之家2021年財報顯示，2021年，實現營業收入130.71億元，同比增長44.88%，這也是其營收首次突破百億。

歸屬于上市公司股東的凈利潤23.25億元，同比增長71.36%；扣非凈利潤22.29億元，同比增長75.72%。

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財報發布后，有人說居然之家對賭失敗，也有說它超額完成對賭目標的。各種混亂說法背后的故事，還得從2年前說起。

2019年12月，武漢中商更名居然之家，正式登陸A股，持續兩年的356億借殼大戲落幕。國資借殼在此前較為罕見。在成功背后，居然之家也背負了業績對賭協議。

根據協議，2019年-2021年，居然之家旗下家居連鎖實現扣非歸母凈利將分別不低于20.6億元、24.2億元以及27.2億元。

在上市之后首個財年，居然之家家居連鎖實現扣非歸母凈利21.17億元，完成首期對賭承諾。然而，緊接而來的疫情讓完成目標成為奢望，居然之家在2021年6月發布公告稱，家居連鎖在2020年不再承擔扣非歸母凈利潤的業績指標，原業績承諾順延至下一財年，即2021年。

2021年的目標是24.2億元，居然之家實際上是完成了對賭。2021年，居然之家公司下屬全資子公司北京居然之家家居連鎖有限公司完成扣非歸母凈利為25.07億元，堪堪完成目標。市場上大多認為沒有完成對賭的是認錯了對象，以歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤與之對較。

（圖片來源：家居新范式，侵刪）

雖然又擦線過關，但接下來，居然之家還面臨最后一年27.2億的對賭目標。重壓三年，面對最后一個目標，居然之家還來不及喘口氣。

在今年的業績會上，居然之家CEO王寧表示，公司有做到千億市值的信心。然而，疲軟的股價顯然撐不起這一市值野心。

按照當前的“白菜”股價，居然之家的市值僅260億左右，與千億相差甚遠。放出的豪言壯語背后有什么來支撐呢？

王寧表示，公司未來的市值和業績增量主要源自以下幾個方面。概括來說，分別為：現有門店提質增效、輕資產擴張、市占率提升、大家居和大消費相融合、自營和IP業務經營收入的持續提升、家居產業服務平臺——洞窩的運營賦能同行及上下游生態企業。

事實真會如此嗎？

從整體行業來看，居然之家和紅星美凱龍基本形成雙寡頭局面。以零售額計，2019年紅星美凱龍、居然之家市占率分別為10.38%、6.70%，CR2市占率為17.1%，算不上成熟市場。但這也意味著，兩家在市占率提升上還有空間。

從商業模式來看，與同行紅星美凱龍一樣，居然之家的主要商業模式也是“自主運營家居賣場+委托管理加盟”。解碼財報，家居賣場租賃和加盟收入還是占到它營收的大頭。

2021年，居然之家由連鎖家居賣場租賃以及加盟管理業務產生的收入為82.06億元，占到整體營收的62.78%，同比增長24.14%。同時，由購物中心與商場超市的商品銷售貢獻的收入為36.80億元，占整體營收比重為28.16%，同比增長88.13%。

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獲得高額租賃額背后，是居然之家快速擴張的門店數量。截至2021年底，其全國家居賣場數量達到421個，而這個數字在2018年的時候還是285家，3年增加近50%。但是，與賣場數量同步增加的是它的負債問題。

2018年，居然之家負債合計僅14.11億元，2020年底，負債額狂飆至188.68億元。而根據2021年財報，截至2021年底，其負債總額達到359.68億元，較前一年增長了90%，資產負債率達63.99%。

高負債與“輕資產”顯然相違背。此外，另一個數據也不容樂觀，那就是成本。

雖然錄得較高的利潤增長率，但那是基于前一年的低基數。從成本來看，居然之家期內營業總成本高達98.68億元，同比增加了37.89%，對公司利潤造成拉低。其中，“租賃及加盟管理服務業”和“商品銷售業”在營業成本中占比最大，分別為48.70%和45.13%，“商品銷售業”比上年同期增長127.47%。

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與紅星美凱龍對比來看，居然之家近三年營業總成本一路上升，而美凱龍卻較為穩定，2021的增幅則僅為10.63%，2020年還同比下降。

成本的問題從毛利上也可見端倪。居然之家的租賃管理業務毛利率為59.77%，而美凱龍的毛利達到77.1%。在商業銷售業務板塊，居然之家的毛利率更是僅有16.88%，比上年同期減少14.38個百分點。商業銷售雖然也是紅星美凱龍毛利最低的業務，但依舊有20%以上，高于居然之家。

高負債、低毛利，居然之家靚麗業績背后的問題并不小。居然之家對于成本上升的解釋是：主要是本期居然智能業務擴張，營業成本相應增加，另外，由于執行新租賃準則，租賃負債利息支出計入財務費用所致。

智能業務，正是居然之家寄予厚望的“第二增長極”。當前，中國家居建材市場規模超過4.5萬億元，但行業本身產業鏈條長，存在信息化程度低、前后端信息不互通等問題。數字化，也成了不少家居巨頭大力轉型的方向。

（圖片來源：家居新范式，侵刪）

“家居零售行業呈現大行業、小企業的現狀，行業未來發展空間巨大，出現市場規模超千億的龍頭企業的概率非常大。居然之家目前在家居零售行業數字化轉型方面遙遙領先同行，最有可能在未來3-5年內成為S2B2C的產業服務平臺。”這是居然之家董事會秘書、證券事務部總監高婭綺在業績會上的說法。

超大成本的投入也說明了居然之家數字化轉型的決心。2021年6月，居然之家打造的家居零售產業服務平臺“洞窩”正式上線試運營。這款承載著居然之家野心的產品，定位本地化家居零售平臺，目標解決家居消費痛點，并且將助力商企數字化經營作為目標。

簡單來說，居然之家想做服務平臺。上線快一年，“洞窩”發展如何呢？根據財報，洞窩吸引了27家非居然賣場和4000家非居然商家進駐并實現商業化。從2021年6月份上線到2021年年底，洞窩累計注冊用戶達到217萬，覆蓋17個城市60家賣場，店鋪數突破1萬家，月活用戶75萬，GMV破億元。

但是，這個數據離行業第一的目標顯然還有距離。今年2月18日，在工信部公布的《關于侵害用戶權益行為的APP通報》中，洞窩還榜上有名，因涉及“強制、頻繁、過度索取權限”被通報整改。

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此外，在黑貓投訴上，還有不少關于洞窩的問題。有用戶稱，曾經參與洞窩App的分包地推，但是在完成地推后，對方卻不結算費用。

想“掀起家居零售新革命”，給行業末端從業者一個最低成本觸達數字化的路徑，居然之家的想法值得肯定。但是在實際運營中能否行穩致遠，提供優質的服務，而非以“新故事”割韭菜，居然之家還需要拿出更多行動。

（文章來源：家居新范式，侵刪）